İkon Menkul, yayımladığı Otokar bilanço analizinde şirketin 2026 yılı ikinci çeyreğinde 2,78 milyar TL net zarar açıkladığını, piyasa beklentisinin ise 1,20 milyar TL net zarar yönünde olduğunu bildirdi.

Analizde, beklentiden yüksek gerçekleşen zararın tek seferlik bir karşılıktan kaynaklanmadığı, temel nedenin savunma sanayii iş kolundaki teslimatların yılın ilk yarısında büyük ölçüde gerçekleşmemesi olduğu ifade edildi. İlk yarıda zırhlı araç üretiminin 130 adetten 9 adede gerilediği, askeri araç hasılatının yüzde 76 azalarak 5,24 milyar TL'den 1,26 milyar TL'ye düştüğü, ticari araç hasılatındaki gerilemenin ise yüzde 4 ile sınırlı kaldığı aktarıldı.

Raporda, ürün karmasındaki değişimin kârlılığı olumsuz etkilediği belirtilerek, brüt kâr marjının 2025'in ikinci çeyreğindeki yüzde 27,1 seviyesinden 2026'nın ikinci çeyreğinde yüzde 12,5'e gerilediği, yılın ilk yarısında faaliyet zararının 3,11 milyar TL olarak gerçekleştiği kaydedildi.

Bilanço tarafında ise altı çeyrektir devam eden zarar serisinin ana ortaklık özkaynağını son 12 ayda yüzde 38 azaltarak 5,51 milyar TL'ye indirdiği, net finansal borcun yüzde 131 artışla 42,9 milyar TL'ye yükseldiği ve net borç/özkaynak oranının 7,7 kata çıktığı ifade edildi.

İkon Menkul, faaliyet nakit akışındaki bozulmaya da dikkat çekerek, müşteri avanslarının çözülmesi ve stokların artması nedeniyle faaliyet nakit akışının geçen yılın ilk yarısındaki 9,98 milyar TL pozitif seviyeden bu yılın aynı döneminde 5,14 milyar TL negatif seviyeye döndüğünü aktardı. Şirketin teslim edilmemiş üretimi büyük ölçüde kendi bilançosuyla finanse ettiği, bunun da finansman yükü ile kaldıraç oranlarını artırdığı belirtildi.

Analizde olumsuz unsurlar arasında savunma teslimatlarındaki yavaşlama, Romanya projesi kapsamında yaklaşık 4,3 milyar TL tutarında gecikme cezası karşılığı ayrılması, faaliyet ve serbest nakit akışının negatife dönmesi, özkaynak erimesi, finansman giderlerinin yüksek seyretmesi, net açık döviz pozisyonu ile ertelenmiş vergi varlığındaki azalış sıralandı.

Buna karşın ticari araç iş kolunun dayanıklılığını koruduğu, enflasyon muhasebesinin net parasal pozisyon kazancı yoluyla zararı sınırladığı, Temmuz 2026 itibarıyla Romanya Savunma Bakanlığı'na teslimatların başladığı ve yıl sonu için 216 araç teslimatının hedeflendiği ifade edildi. Ayrıca Romanya'daki temyiz kararının şirket lehine sonuçlandığı, Automecanica S.A. satın alımıyla Avrupa Birliği'ndeki ilk üretim tesisinin devreye alındığı, Koç Holding'in tahsisli sermaye artırımına katılımının likidite açısından destekleyici olduğu ve borç vadesinin uzadığı aktarıldı.

Raporda, toplam üretim ve satış adetlerinin artmasına rağmen ürün karmasının önemli ölçüde değiştiği vurgulandı. Toplam üretimin ilk yarıda yüzde 1 artışla 2 bin 735 adede, toplam satışların ise yüzde 4 artışla 3 bin 583 adede yükseldiği belirtilirken, zırhlı araç üretiminin sert düşüşüne karşılık küçük otobüs üretimindeki artışın kârlılığı olumsuz etkilediği kaydedildi. Askeri araçların toplam hasılat içindeki payının yüzde 20'den yüzde 6'ya gerilediği, ihracat gelirlerinin yüzde 30 azaldığı ve ihracatın toplam ciro içindeki payının yüzde 60'tan yüzde 52'ye düştüğü ifade edildi.

Kapasite kullanım oranının yüzde 52'den yüzde 63'e yükseldiği ancak bu artışın ağırlıklı olarak otobüs ve kamyon üretiminden kaynaklandığı belirtilen analizde, yüksek kapasite kullanımına rağmen kârlılığın gerilemesinin dönem açısından dikkat çekici bir gelişme olduğu aktarıldı.

Raporda, müşteri avanslarının son bir yılda yüzde 57 azalarak 5,57 milyar TL'ye gerilediği, stokların ise 21,4 milyar TL'ye yükseldiği belirtilerek, stokların ilk yarı hasılatının yüzde 101'ine ulaştığı ifade edildi. Temmuz ayında başlayan Romanya teslimatlarıyla birlikte bu stokların nakde dönüş hızının önümüzdeki dönem finansallarında belirleyici olacağı değerlendirildi.

Analizde, Automecanica S.A. satın alımı nedeniyle şerefiye kaleminin 24 milyon TL'den 3,316 milyar TL'ye yükseldiği, ertelenmiş vergi varlığının ise 2,514 milyar TL'den 2,068 milyar TL'ye gerilediği bilgisine de yer verildi.

İkon Menkul, Romanya'daki COBRA II projesinin yaklaşık 857 milyon avro büyüklüğünde olduğunu, yerli üretim taahhüdündeki gecikme nedeniyle 2026 yılında yaklaşık 4,3 milyar TL ceza karşılığı ayrıldığını aktardı. Bununla birlikte Automecanica tesisinin devralınması, ilk Romanya üretimi COBRA II aracının tanıtılması ve Temmuz ayında teslimatların başlamasının projenin ilerleyişi açısından olumlu gelişmeler olduğu ifade edildi.

Analizde gelecek dönem için takip edilecek başlıklar arasında Romanya'da ilave gecikme cezaları, özkaynaklardaki erime, döviz pozisyonunun etkisi, ertelenmiş vergi varlığındaki olası değişiklikler ve sermaye artırımının etkileri sayıldı. Olumlu senaryolar arasında ise Romanya cezalarına ilişkin karşılıkların iptali, teslimatların hızlanarak stokların nakde dönüşmesi, Avrupa'nın yeniden silahlanma süreci kapsamında yeni sözleşmeler kazanılması ve faiz indirimlerinin finansman giderlerini azaltması gösterildi.